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出品｜搜狐财经

作者｜吴亚

年物企首单并购、央企物管大手笔兼并民营物企、商管物业龙头上市后的首宗并购、禹佳生活服务二度冲刺港交所失利后拆卖……华润万象生活(.HK，以下统称“华润万象”)收购禹洲集团（.HK）旗下禹洲物业服务有限公司（简称“禹洲物业”）的这宗交易，一直在撩拨着物管行业与资本市场。

伴随着3月8日晚间两家公司先后发布的交易最新进展公告，这宗交易的完整面貌也得以浮出水面。华润万象敲定10.58亿元收购禹洲物业的全部已发行股本，对照禹洲物业截止年12月31日的税后净利润0.亿元来计算，收购PE约13.94倍。

这是华润万象在年12月上市后首次切入并购市场，宣布收购禹洲物业半个月后，其还曾宣布拟以不高于22.6亿元的总代价收购中南服务商业有限公司（简称“中南服务”）。

目前，华润万象对中南服务的最终收购价格还未出炉。若以最高22.6亿元计，这便意味着，华润万象最高斥资33.18亿元，通过两宗收购便可累计新增近6千万方在管面积。

13.93倍PE的曲线并购

并购禹洲物业，华润万象生活并没有直接出手，而是通过其全资附属公司润楹物业科技服务有限公司(简称“润楹物业”)曲线进行。

最初在1月5日，华润万象刊发了上市之后的首封收购公告，披露了对禹洲物业的首次披露收购意向。

彼时约定价格方面待最终协定，但不得高于10.6亿元；交易方式即润楹物业作为买方，购买天津禹佳生活服务拟出售的禹洲物业全部注册资本。

工商注册信息显示，润楹物业成立于年8月15日，初始名称为“华润物业服务有限公司”。同年底，更名为了“华润物业科技服务有限公司”，直到去年9月中更名为了现在的润楹。

股权向上穿透，润楹物业由香港公司创润发展有限公司%持股；向下穿透，其拥有7家对外投资公司。按照交易方式来看，华润万象对禹洲物业的控股权将通过润楹物业持有。

润楹物业发展时间并不长，但有一值得注意的细节是，在华润万象年12月在港交所敲钟前夜，润楹物业的注册资本竟一举从6亿激增至了30亿。这或代表着润楹物业在华润万象的体系中，地位举足轻重。

另据公开资料，润楹物业还是华润万象智慧生活服务平台“悦+”APP的开发者，主打科技赋能物管公司。

润楹物业注册资本激增，数据来源：企查查APP

华润万象3月8日公告披露，收购代价10.58亿元乃参考(其中包括)最终尽职调查结果以及目标集团的债务及相关类债项目，这一总代价与最初的不高于10.6亿元差距并不大。

公告还显示，为了确保交易对价的公允，华润万象还请了上海立信和安永会计师事务所分别进行估值和定价的把关。

而当日禹州集团披露的公告则显示，年-年，禹州物业除税前净利润由.9万元增至1.01亿元，出税后净利润由.1万元增至万元，复合年增长率为22.03%、22.89%。

截止最新的年12月31日，禹州物业最新的未经审核账面净值约为1.34亿元；即华润万象的最终收购价10.58亿元对比该净值溢价7.89倍。

禹州物业近三年净利润概况，图片来源：禹州集团公告

按照物管行业普遍公认的PE来看，即用10.58亿元的收购价，对比年全年禹洲物业除税后净利润万元计算，华润万象并购禹州物业的PE值为13.倍。

就当前并购市场环境下而言，这样的出价并不便宜。去年初，合景悠活(.HK)13.16亿元收购雪松智联80%股权的PE约为10倍（点击查看往期报道：合景悠活“小鱼吃大鱼”）。

之后的碧桂园服务(.HK)48.46亿元收购蓝光嘉宝64.62%股份的PE约为17倍，该公司以不超过百亿收购的所属富力物业的富良环球的PE仅有12倍。

和华润万象一样拥有国资背景的建发物业，在去年7月万元收购洛阳泉舜物业服务51%股权的PE也仅约为12倍。

不过就最终公告来看，华润万象更新了对禹州物业的付款计划，这意味着禹州物业无法一次性拿到全部的转让款。

其中的67%支付代价需在股权转让协议生效且满足相关先决条件，并完成相关审批及文件签署之后才可支付；余下的33%支付代价，则需根据禹州物业在管面积及合约面积实际交付进度每六个月结算一次。

商管龙头图谋“物管”

这种交易对于深受流动性紧张的困扰，且已经发生票据违约事件的禹洲集团来说，可理解为“卖子救急”。

禹洲集团早前将旗下“商管+物管”打包成禹佳生活服务，向港交所两次提交招股书均“失效”。具体来看，禹佳生活服务由厦门禹洲商业和禹洲物业两大分支构成，前者主攻商业运营服务；而后者即被出售的禹州物业，主营住宅物业管理服务，为禹佳生活服务贡献八成左右的营收，算得上是禹佳生活服务的主体业务。

华润万象收购禹州物业的意义在于，这是其上市后的首笔并购。在年初举行的年业绩发布会上，华润万象管理层给出的目标是，“商业运营服务业务维持行业第一，物管业务上要做行业第一梯队。”

到了年中期业绩会，管理层的说法是，“关于并购，上半年确实谈了很多，（没有成功）核心的因素就是太贵。”而今却不惜高价吞并禹洲物业，华润万象的考量又是什么？

华润万象生活叩开港交所的大门，是将旗下“住宅+商业”板块打包。自上市以来，其更是凭着商管品牌优势，一直在物业股维持高位估值。

年12月上市时，华润万象招股价仅22.3港元/股，上市当日收盘价即达到28港元/股，涨幅25.56%。即使年以来在大盘影响、地产公司“暴雷”不断等综合因素的影响下，物业股逐渐“走下神坛，回归理性”，截止年3月9日收盘，华润万象的股价也仍保持在35.3港元的高位。

不过，相对于商管，物管确在一定程度上拖了华润万象生活的后腿。截止最新的年中期，华润万象住宅物业管理服务的在管建筑面积为1.22亿平方米，较去年同期增加万平方米；已开业购物中心建筑面积为万平方米，写字楼物业管理面积为万方。

同期，华润万象生活住宅物业管理服务板块整体毛利率为17.9%；商业运营及物业管理服务板块整体毛利率为53.2%，即商住毛利率相差近2倍。

而据克而瑞数据，上半年，上市物企的平均毛利率约为31.4%，10家公布商管服务盈利情况的物企平均毛利率约为45.66%。

与华润万象相比，年禹佳生活服务的物业管理服务毛利率为24%，商业运营服务的毛利率为41.3%。

对于要寻求物管跻身一线梯队的华润万象来说，禹洲物业集中于华东及东南区的市场结构也利于其补足物管业务版图。加之伴随着未来龙湖智创生活、万物云或实现上市，物管行业竞争白热化，华润万象展开物管并购也属情理之中的业务布局。

两宗收购或新增6千万方在管面积

华润万象切入并购市场，正当其时。根据中物研协统计，年共有29家上市物企发起53项收并购，并购金额.88亿元。

但主体以民营企业为主，仅碧桂园服务一家公司，就发起了大大小小7起并购，总金额达亿元；而具有央企国资背景的参与方仅有3家，发起5项收并购，并购金额仅4.56亿元。

但年下半年以来，地产周期下行，融资环境趋紧。进入年，一季度又是多数开发商境内债集中到期的时节。而华润万象截止年中期，账面上躺着.57亿元的现金及现金等价物（不包含受限制存款及现金）。

在今年1月宣布对禹洲物业、中南服务的两笔并购后，华润万象及母公司华润置地(.HK，对华润万象直接持股72.29%)还曾分别获得招商银行亿元、30亿元的并购融资额度，这些资金将全部用于并购业务。

手里有“粮”的华润万象，在规模方面也有诉求。年初，华润万象生活定下了要在年实现在管面积4亿平方米的目标，用华润万象总裁喻霖康的说法，“要加大第三方拓展力度，另外也要抓住窗口期，寻找一些优质的可以并购的标的，来做大规模。”

华润万象和禹洲集团的最新公告中，均为提及禹洲物业最新的管理规模。而禹佳生活服务招股书显示，截止年末，该公司在管总建面为万平方米，已订约总建面万平方米。其中，仅约万平方米为多元业态的商业地产项目。

据此计算，华润万象10.58亿元收购禹洲物业，至少新增近万方在管面积。而中南服务截至年9月末，在管总建筑面积已经达到万平方米，签约面积万平方米。

按照华润万象此前披露的公告，中南服务在管面积较大达到万平米，待交付面积万平米预计五年内在管面积将达到万平米以上（点击查看往期报道：狐说商道｜中南服务拟“卖身”，华润万象9倍溢价接盘）。

也就是说，若华润万象对禹州物业、中南服务的的收购均最终完成，则仅上市后的前两笔交易、开年至今的两宗收购，华润万象斥资最高33.18亿元，便可累计新增近6千万方在管面积。

据2月18日华润万象发布的盈利预告，预计公司年归母净利润同比增长约%–%。主要系报告期内公司住宅物管的毛利率与在管面积增加，自营商业和第三方外拓的商业项目业绩提升、收入增加。